石药集团：港股医药一哥能否回A成下一个“恒瑞”？

作 者

/ 江 峰

编 辑 / 小市妹

2020年5月，石药集团发布公告称，董事会批准进行人民币股份或中国存托凭证发行，并在上海证券交易所科创板上市的初步建议。在维生素业务板块（新诺威）实现创业板上市之后，石药集团又提出了整体回归A股上市规划。

作为恒生指数首只医药股，石药集团是港股当之无愧的医药股一哥，地位如同目前在A股中的恒瑞医药。2019年，石药集团实现营业收入364.56亿元，其中，创新药业务收入占比达到58.7%，恩必普、玄宁等多款明星产品销售过10亿元。相比恒瑞医药、复星药业等A股创新药企业，石药集团并不被大多数A股投资者所熟悉。回顾石药集团发展历史，以及在创新药领域的实力，如果未来顺利回归科创板，是否更加值得国内投资者重点关注？

重视研发

原料药向创新药转型成功

石药集团前身为中国制药集团。公司起家原料药，主要生产维生素和青霉素。2012年6月，中国制药集团以总价89.8亿港元收购了大股东旗下石药集团欧意、石药集团恩必普及石药集团新诺威等资产，并更名为石药集团。在此之后，恩必普等多款重磅新药的成功上市，为石药集团的二次腾飞贡献了很大的力量。

近年来，随着恩必普、欧莱宁、津优力等10亿级重磅产品的持续放量，石药集团创新药收入占比不断提升。数据显示，2013年-2019年，石药集团创新药业务的收入占比从19.3%上升至58.7%；同期，公司营业收入由99.49亿元增长至221.3亿元，复合增长率达到19%；净利润由9.73亿元增长至37.14亿元，复合增长率为30%。

2019年，石药集团实现营业收入221.03亿元人民币，同比增长24.8%。其中，成品药业务销售收入179.37亿元，收入占比达到81.15%。据了解，石药集团成品药分为创新药和普药（仿制药）两大类。其中，创新药销售收入达到129.75亿元，收入占比达到58.7%，为公司第一大收入来源。普药实现销售收入49.62亿元，收入占比为22.45%。同时，此前占比一度超过70%的原料药业务收入占比已经下滑至12.67%。自此，石药集团完成了由原料药生产企业到创新药巨头的完美转型。

▲石药集团营业收入情况（亿元）资料来源：公司年报 wind 中信建投

此外，石药集团目前在研管线也较为丰富。2019年年报披露，在心脑血管、抗肿瘤、代谢类疾病、神经系统等重点领域，石药集团在研新品超过300个。其中，新靶点小分子新药40个，大分子生物药30个。在海外市场，石药集团共有6个品种待批美国ANDA，并有2个创新药正在申报美国FDA及欧盟临床研究。在研产品的全面布局，得力于公司在研发领域的强大投入。2016-2019年，石药集团研发费用分别为3.63亿元、6.8亿元、13.9亿元和20亿元，几乎处于逐年翻倍的状态。而到今年上半年，石药集团研发投入14.52亿元，同比增加54.2%，所占成药业务收入比重达到14.2%。

▲石药集团研发投入情况资料来源：公司公告 中信建投

随着带量采购的持续推进，仿制药企业绩受到沉重打击，创新药公司投资价值不断受到重视。对于原料药起家的石药集团而言，在创新药领域本不占据优势，但却凭借着在研发领域的扎实、近乎执著的投入，得以与恒瑞医药、复兴医药等公司一起位列国内一线创新药阵营。恩必普，则是石药集团创新药业务中一个不得不说的话题。正是这款治疗脑卒的国家一类新药的巨大成功，让公司10年的付出得到回报，并在一定程度上坚定了其发展创新药的决心。

十年一剑

恩必普一波三折终获成功

如今，谈到医药公司必谈创新。但新药研发实际是非常漫长且充满风险的过程，高收入背后的高投入和高风险往往被人们所忽视。

2019年，石药集团恩必普产品实现销售收入达到55亿元，同比增长 33.8%，在公司总收入中的比重四分之一，并为公司贡献了半数利润。作为石药集团“乌鸦变凤凰”的关键产品，恩必普从研发到上市用了8年时间，而从上市到真正盈利又用了5年时间，前后耗资近5亿元。恩必普的主要成分叫做丁苯酞，最早由中国医科院药物所发现。1993年，临床研究证明丁苯酞治疗缺血性脑卒中疗效显著，毒副作用小，与国内外上市的同类药品相比具有独特优势。1999年，丁苯酞获得专利成为我国第三个拥有自主知识产权的化学药物，且由石药集团完成收购。资料显示，此时的丁苯酞刚完成一期临床试验。为了将产品尽快推出市场，石药在当年投入了上一年所有的利润进行恩必普的研发。直到丁苯酞（商品名：恩必普）在2015年上市之时，石药集团总投入资金已经超过3.5亿元。然而，由于当时创新药环境不佳，恩必普上市之后又遭遇持续亏损的尴尬。2005年上市当年，亏损就超过3000万元。截至到2009年，恩必普项目总亏损超过1亿元。也就是说，从完成收购的1999年算到2009年，石药集团十年间为恩必普项目投入超过4.5亿元，却换来了一个持续亏损的结局。但好在不久后迎来转机。2009年，恩必普胶囊进入到全国医保目录。2010年，恩必普注射液通过三期临床。2011年起，恩必普营收开始高速增长，公司也迎来了持续的盈利。

▲恩必普胶囊及注射液的销售情况资料来源：公司年报 中信建投2014年，恩必普销售突破10亿元大关。

在此之后，随着用药范围更广的注射液产品放量，恩必普销售增速持续维持在30%以上，撑起了石药集团创新药业务的“半边天”。2020年上半年，石药集团实现营业收入125.9亿元，较去年同期增加12.6%，股东应占溢利人民币23.14亿元，较去年同期增加23.2%。其中，恩必普销售收入同比增29.7%，继续了较高增速。

过度担忧

专利到期问题压制估值

截至目前，石药集团总市值为1167亿港元，不及恒瑞医药四分之一。同时，公司动态市盈率仅为23倍，也远低于恒瑞医药89倍的估值水平。或许，恩必普的专利到期问题，是压制公司估值的一个重要原因。

我们了解到，恩必普注射剂专利保护将于2022年到期，软胶囊专利则将在2023年到期。但从目前仿制药的研发进度来看，仅有丽珠集团和南京优科两家企业在进行仿制药研发，短期看不到真正有竞争力的竞品上市。

▲恩必普竞品研发进度资料来源：insight 中信建投

同时，石药集团仍在不断拓展恩必普的适应症范围，并在美国开展临床试验研究，志在将其打造全球领先的脑卒中治疗领域药物。除此之外，公司还在推进恩必普进一步下沉基层市场，加大覆盖县级、社区医院的力度。多管齐下之下，在千亿规模的脑卒用药市场中，恩必普收入达到百亿元规模将是大概率事件，这也意味着未来还有翻倍的增长空间。此外，随着研发领域的持续发力，石药集团创业药产品已经形成“一超多强”的良性发展局面。如此一来，恩必普在石药集团创新药业务收入中的占比在逐渐下降，这也将有力平滑恩必普专利到期可能带来的冲击。目前，除了心脑血管这一强势领域之外，石药集团抗肿瘤业务发展异常迅速。2019年，公司三款抗肿瘤重磅药物多美素、津优力和克艾力销售分别达到16亿元、15亿元和16亿元，同比增速分别为103%、131%和339%，远高于恩必普同期营收增速。

2019年我国公立医疗机构终端销售额超10亿且增长率在50%以上的12个化药品牌中，石药集团恩必普、克艾力、多美素以及津优力4款产品全部上榜，其中后三款均属于抗肿瘤创新药物，津优力为国家1类生物创新药。而在公司在研管线中，抗肿瘤新药多达10余款。由此可见，两年后恩必普专利到期之时，恩必普收入增速或将放缓，但大概率仍维持正增长趋势。而公司抗肿瘤业务的持续发力，将逐渐成为另一增长看点。相比于A股动辄百倍市盈率的生物药企，23倍的石药集团性价比无疑更高。若公司回归科创板一事进一步落实，很可能成为石药集团股价的一大催化剂。

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